我们在之前的一系列行业报告中一再阐述了我们对行业未来的判断，即行业效益增速缓慢下滑：

  由于我国纺织产品在欧美市场占有率接近或超过30%，再加上欧美使用各种限制手段，出口增速将由前几年的20%以上回落到15%左右；

  我们大家都认为未来欧美配额取消不会导致出口剧增，不会带来线年底开始粘胶和氨纶价格一度暴涨，但从5月以来，粘胶长丝和氨纶价格开始下降，我们大家都认为上述化纤价格都将下降，依风险大小顺序排列依次是氨纶、粘胶短纤、粘胶长丝，预计企业效益下半年低于上半年、08年低于07年。

  .07年以来纺织股大涨，但我们认为大多数与基本面无关，更多是题材或故事因素，我们大家都希望下半年纺织板块投资趋向理性，更多以业绩为主。我们依然看好品牌内销、经营模式创新的企业，如众和、伟星、七匹狼和雅戈尔等。

  行业效益增速稳步回落从目前已经公布的统计数据看，07年前2月规模以上企业实现收入3574亿元，总利润112亿元，分别同比增长23.96%和38.44%，行业平均毛利率10.57%，基本平稳。尽管行业效益增速仍维持在较高水准，但从单月情况看，行业收入和总利润增速都从06年8月开始缓慢下降。由于没有更新的统计数据公布，详细分析请见07年4月行业月报。

  07年前5月全行业累计出口573.5亿美元，其中服装出口367亿美元、纺织品206.3亿美元，三者分别同比增长15.6%、18.74%和3.77%。纺织品出口增速明显落后一种原因是06年12月出口退税率降低2个点的缘故，另一方面随企业实力增强，面料企业向下游延伸、而国外经销商也希望进口最终服装产品，导致面料出口增速落后。

  07年1-4月，全行业累积完成固定资产投资额557.7亿元，同比增长26.2%，其中服装、纺织业、化纤三大子行业分别完成164.3亿元、334.5亿元和58.9亿元，三者分别同比增长33.6%、21.3%和36.1%。

  上述数据与前几年相比，服装和纺织业投资完成额都有所降低，化纤则由于粘胶和氨纶价格暴涨使得投资热情高涨，摆脱了05年到06年初投资完成额变化不大的局面，增速据三大子行业首位。

  我们一直认为纺织行业设施更新快，产品升级换代快，企业要想生存一定要保持设备的先进性，因此行业保持一定的固定资产增长是合理的，预计未来全行业固定资产完成额增速有望保持在20%左右。

  涤纶价格随油价波动，我们仍就认为产能过大是困扰涤纶行业发展的根本原因，对未来涤纶行业前景始终持谨慎态度。

  粘胶长丝价格有所回落，前期高速上涨的短纤价格高处不胜寒5月以来粘胶长丝价格有所回落，5月和6月价格分别下降了300元和400元，目前在34000元。尽管5月底行业协会规定在6月15日统一提价500元，但下游需求不旺，协议没有实施，反而降低了400元。5月前后短纤价格持续上涨，目前约20550元。

  19日财政部公布了出口退税率下调商品名单，粘胶下降8个点，这将直接抑制产品出口，而粘胶长短丝的出口是近期价格持续上涨的重要的条件，其中长丝出口量占总消费量的40-50%，短纤出口占总消费量的10-15%；行业协会的限产保价措施是长丝价格不断上涨的另一原因，我们对缺乏市场支持的行政手段效果持怀疑态度；粘胶短纤在服装中应用持续不断的增加以及出口增长是近期价格持续上涨的根本原因。从下游企业情况看，人棉纱销售较好，但织布企业需求一般，短纤的旺销不完全是下游需求拉动所致。下半年短纤将迎来产能释放高峰，初步估计新增产能15万吨左右，08年将有更多产能投放，初步估计新增产能超过30万吨。据中国化纤经济信息网统计，目前在建和拟建产能在60-70万吨之间；

  近期由于粘胶产品旺销，直接引发主要的组成原材料棉浆粕价格大大提高，长丝和短纤级棉浆粕都创了近5年来新高，分别较历史平均价格上涨了2000元和2500元；

  长丝级棉浆粕涨价在一定程度上可能阻止长丝价格的下跌，我们认为下半年长丝价格可能稳中趋降，波动空间比较有限；尽管短丝级浆粕涨价，但短纤盈利空间较大，短纤价格下降的可能性明显增加；..由于产品价格对企业毛利率影响非常大，一旦降价，下游企业买涨不买跌心理作用下，企业库存将明显增加，再加上原料涨价，我们预计无论企业产能如何增长，粘胶企业下半年效益低于上半年、08年低于07年。

  06年12月，平稳运行半年之久的氨纶价格突然暴涨，涨幅达到50%(图表14)，4月氨纶中纤价格指数最高达到95000元。近期氨纶价格高位出现波动，价格持续下滑，目前中纤价格指数降至84000元(图表15)。

  我们一直对氨纶的高价格持怀疑态度，如此高的价格将极大刺激企业的投资热情。和粘胶类似，出口成为氨纶飙升的主要原因(图表16)，目前出口量已经占到总消费量的20%以上。我们认为经销商炒作、外资借贸易机会流入中国以及国外需求有所增长是出口增加的主因，尤其是前两项。从统计数据看，我国氨纶出口均价(图表17)竟然高于进口，目前国外氨纶档次高，价格理应高于出口才合理。

  近一年来，价格不断上涨的化纤是粘胶长短丝和氨纶，我们对于上述三种纤维未来走势都持相对谨慎观点，我们认为价格下降的可能性和幅度依大小排序依次是氨纶、粘胶短纤、粘胶长丝。除了三种纤维各自的特点外，我们的理由还包括：

  整个化纤行业，供过于求是常态，价格很难持续高位运行，经常性的波动是主要运行规律，是强周期行业；三种纤维需求增长中，出口因素影响巨大，我们认为经销商炒作和外资借化纤贸易机会流入国内是出口增长的主要原因；..粘胶出口退税率大幅降低，将对粘胶长短丝出口产生较大不利影响；由于产品旺销，已经拉动原料价格上涨，氨纶的PTMEG和MDI，粘胶的棉浆粕价格近期都出现上涨，影响企业毛利率；目前纺织全行业，特别是产业链中下游企业普遍感觉经营情况差于06年，我们怀疑上游部分化纤价格的高涨能否持续或保持高位运行。

  考虑到上半年价格高涨，粘胶和氨纶企业的中报将是非常亮丽的，但我们对中报以后的情况持非常谨慎态度，我们认为企业下半年效益低于上半年、08年效益低于07年。目前主要公司的股价主要依据上半年产品的高价，没有充分考虑价格下降以及原料涨价，已明显高估。

  未来棉价平稳06年年底国内棉价持续下跌，新年后价格缓慢回升，进入5月后，由于企业库存减少而进口量不多(据海关统计从06年9月到今年3月我国累积进口棉花112万吨，同比减少49%)，国内棉价开始上涨，目前中国棉花价格指数在13550元，较年初上涨约600元。由于行业景气度降低，企业购棉意愿不足，我们维持今后棉价平稳的判断，预计8月新棉产量明朗之前棉价在13000-14000万元/吨之间波动的可能性较大。

  我们认为未来纺织全行业效益增速将逐渐下滑我们在之前的一系列行业报告中一再阐述了我们对行业未来的判断，即行业效益增速缓慢下滑：

  由于我国纺织产品在欧美市场占有率接近或超过30%，再加上欧美使用各种限制手段，出口增速将由前几年的20%以上回落到15%左右；虽然国内消费升级，但内销增长是平稳的，难以出现爆发式增长；98年-04年行业的黄金时期，产能高速增长，行业供过于求成为常态。

  此次出口退税率降低，全行业效益增速回落的趋势将更明确6月19日，财政部公告调整部分商品出口退税率，其中所有服装降低2个点、粘胶降低8个点。此次出口退税率调整，财政部没有提供缓冲期，考虑到生产和运输所需时间，目前抢关可能性已经很小，这样7、8月企业毛利率将有所降低，导致3季度企业业绩和行业效益可能低于市场预期。

  我们维持对服装和纺织全行业未来发展趋势的判断：即效益增速将回落，由往年的20%以上降至15%左右，此次出口退税率调整更坚定了我们上述观点：

  由于服装行业竞争力较强，我们认为服装退税率下调2个点，服装行业出口增速将不会改变此前缓慢下滑的趋势，全行业出口增速将如我们年初预期那样从往年的20%以上下降到15%左右；目前我国纺织产品在欧美市场占有率接近或超过30%，继续大幅增长的空间有限；另一方面，我国纺织产品竞争力世界第一，欧美也必需我国产品，在5-10年难以找到替代生产基地，这两方面决定了我国纺织产品出口呈现增速下滑但不会下降的整体趋势，也决定了只要政策不是巨幅调整，缓慢增长的趋势也不会改变。在内销平稳增长，出口增速放缓的情况下，行业整体效益增速将下行。

  对于粘胶行业而言，产品价格上涨的关键因素是出口增长，此次出口退税率降低8个点，我们预计粘胶出口将受到较大影响；此外下半年产能释放加速，我们预计下半年粘胶产品价格回落速度将由于退税率降低而加快，企业实际业绩可能低于我们上述静态计算结果。

  粘胶出口退税率调整不仅影响毛利率还影响出口数量，建议回避所有粘胶企业，如新乡、山东海龙、吉林化纤等；..大杨创世和鲁泰服装出口比例较高，影响相对较大。尽管公司产品定位中高端，但作为OEM企业，我们并不认为公司能够将出口退税降低的不利影响全部转移；..此次调整，纺织面料和人发制品不在其列，对孚日、众和、瑞贝卡等没有直接不利影响。

  我们认为此次出口退税率调整不会是短期的，对纺织行业影响是深远的，它表明国家对出口创汇企业的扶持力度开始减弱，严重限制了那些单纯依靠批量出口以获得利润的企业的发展空间。

  08年1月1日、09年1月1日欧盟和美国将取消我国纺织产品的配额限制，我们认为欧美取消配额限制并不会象05年1月那样产生出口暴增现象。

  根据欧盟和美国海关统计，截至到6月19日，设限产品清关率一般在30-50%之间，考虑到下半年出口高于上半年，如按照目前出口速度，大部分产品全年清关率不到100%，即使取消配额，增长的空间也有限；..从今年开始欧盟开始实施Reach法案，对纺织产品出口产生间接影响；..欧盟已经一再表示如果中国产品出口出现快速增长，将采取加征关税、反倾销等一系列措施控制中国产品进口。相比较而言，配额是最温和的一种控制手段，因为它毕竟还允许出口量逐年递增。

  行业整体出口不会出现明显增长，对于单个企业而言，增长难度更大。目前我国纺织行业供过于求是常态，市场竞争白热化，我们可以回想一下05年，当年配额取消，很少有企业能获得高于行业平均速度的出口增长。

  我们认为下半年市场可能由于欧盟取消配额而浮想联翩，但实际情况将相反，我们建议投资者冷静看待即将到来的配额取消。

  股价上涨基础是题材还是业绩，我们希望是业绩今年以来，许多纺织企业股价涨幅惊人，在涨幅超过200%的28家纺织企业中，只有粘胶、氨纶企业、雅戈尔、瑞贝卡、宜科、吉林化纤股价上涨主要是业绩增长的因素，其它主要是因为重组、持有证券公司股权、股价较低等，与近期重组概念炒作有关，也与纺织股价格偏低有关。

  我们始终认为07年的纺织股行情与行业和企业基本面关联度不大，低价和概念是行业指数超过大盘指数的主要原因。

  我们选股策略依然没变：关注品牌服装零售企业、经营模式创新的企业，重点关注、七匹狼、众和股份、伟星股份和雅戈尔。

  我们认为品牌经营模式是投资公司的最大理由。公司“还以颜色”等新营销手段见效明显，我们认为公司对市场流行的把握能力进一步提高，品牌形象有所提高，销售收入增幅有望提高。我们预计公司今后业绩增速有望保持在30%甚至超过30%。

  公司最大的风险不是来自于企业经营，而是市场。随着08年、09年品牌经营企业陆续上市，可能影响公司的估值水平。

  众和股份：买入..目前行业现状要求企业改变发展模式。我们预计由于公司领先于行业的发展战略和经营模式，业绩将以超过30%的速度持续高速增长：

  ..公司是行业发展模式的创新者，采取选择目标企业进行行业内兼并收购的办法，快速增强企业竞争力，使得业绩持续高速增长；..公司先进的经营思路符合行业发展趋势，在棉机织物印染领域推行的“小批量、多品种”生产，以及面对服装生产企业的直销模式，使得企业能更快获取市场信息、获得更高的毛利率和较高的客户忠诚度；..公司的发展、经营模式是欧美等发达国家纺织企业的基本模式，难以被其它企业简单复制，公司有望长久保持竞争实力。

  我们认为公司最大的风险来自于市场，目前市场对公司竞争力的实质研究不够，难以理解经营模式领先的意义所在。

  我们认为公司作为纺织行业“卖水”第一股，业绩有望以30%的速度持续增长：

  未来服装行业效益增长保证了公司产品需求的快速增长；..公司的销售模式受益于服装行业集中度提高；..作为行业绝对龙头企业，行业地位优于浔兴；.. 05年开始开发的水晶钻成为近年效益增长的关键因素，预计未来水晶钻依然保持旺销。

  我们认为公司最大的风险来自于市场，目前市场对企业竞争力的实质研究不够，难以理解经营模式领先的意义所在。

  瑞贝卡：买入..公司作为世界最大发制品生产企业，竞争优势日益明显，这是公司未来业绩增长的最关键因素；..公司于06年底定向增发3525万股，募集资金3.41亿元，主要用于400万条工艺发条项目、300万条化纤发项目、国内营销网络建设和3000吨假发用化纤原丝项目，其中前两个项目已经完工投入使用，新项目的投产为今后业绩持续增长奠定基础。

  目前市场对公司国内营销网络建设和化纤发原料项目寄予厚望，我们认为公司风险在于上述两个项目盈利情况可能远低于市场预期。

  复合短纤产能增长、涤纶毛条旺销是公司未来业绩增长的主要原因；..我们认为公司未来业绩保持20%左右速度增长：

  尽管毛纺产品出口形势较好，但高速增长的空间有限，我们预计毛条收入年增速保持在10%左右，除非公司收购其它的毛条产能；

  公司地处石家庄市区，占地1239亩，即将实施整体搬迁。公司计划通过此次搬迁，进行产业升级、推进内部整合并介入房地产业务，大大提高公司竞争力，打造常山股份崭新的未来；

  为鼓励公司搬迁，政府将土地拍卖所得的大部分归还企业。目前石家庄土地拍卖价格不断上涨，半年时间内土地拍卖价格上涨近50%。公司土地潜在价值不断增加。公司土地拍卖收入不进入损益表，作为专项应付款列支。新的会计制度更加强调净资产增加的重要性，这无疑有利于公司股价在二级市场的表现；

  公司风险在于搬迁尚未正式开始，以及搬迁获得的收益难以在短期在损益表中体现。

  作为巾被行业的绝对龙头企业能够享受到行业增长带来增长空间；..未来棉价稳定，有利于公司成本控制。

  未来公司一方面充分挖掘已有先进设备的能力，提高产品档次和附加值，另一方面利用作为奥运会毛巾唯一指定供货商的优势，逐步扩大内销收入，保证公司业绩持续增长；

  目前市场有过高估计奥运会给公司带来的收益之嫌，零售市场开拓难以在短期内一蹴而就。

  公司是色织布行业的龙头企业，目前具有8000万米色织布、700万件衬衫和2000万米匹染布的生产能力，公司逐步扩大色织布产能，预计07年产能达到1亿米，..自05年4季度以来，公司色织布毛利率连续4个季度降低，我们对高档色织布的市场前景持谨慎态度，..我们预计公司业绩年均增速在10-20%之间，近期股价暴涨，已脱离基本面支持。

  06年底公司负责内销的管理团队调整，公司品牌经营开始出现重大转变，内销收入增幅有望在06年16.6%的基础上提高到20%左右：

  以前雅戈尔品牌定位模糊，目前目标客户定位为中年成功男士，品牌定位的清晰为今后品牌建设打下基础，是品牌经营转变的核心；..公司品牌经营转变的另一重大举措在于进一步加强零售终端管理，从考核、管理架构、布局、陈设、服务等诸多方面都提出了新的要求；..公司未来几年内销业绩提高更多依靠平效的增长，销售店铺数量波动不大，平效的提高依赖于定位的清晰、产品设计的改变、营销力度的加大、终端管理的加强，公司计划在2-3年内平效提高一倍；..公司还计划实施多品牌战略，并代理国际著名品牌，我们认为短期内业绩贡献不大。

  公司持有的中信证券、宁波商行等上市或即将上市公司股权，提高了公司投资价值。公司还可能陆续公告股权投资项目。

  我们认为和霞日合作导致的订单转移是未来业绩增加的主要原因。霞日全部订单转移量在3亿元左右，考虑到搬迁需不影响霞日方面的正常经营，我们预计订单转移将采取渐进形式，即07年、08年、09年分别形成0.5亿元、1.5亿元和3亿元收入。

  和霞日合作后，公司基本丧失了自创国际品牌的可能。市场可能高估了霞日订单转移的规模和速度；..由于里布项目的盈利主要取决于公司的销售能力，业绩增长更可能呈现平稳增长的趋势，我们认为公司销售网络难以在短期完成开发市场的任务；此外，市场还可能高估了里布产品的毛利率，里布的原料成本、加工成本和售价固定，理想状态下，毛利率最高约35%；..项目面临两大风险，一是技术风险，无论是降低成本工艺还是粘胶短纤的生产离实际生产仍有距离；二是市场推广营销风险，引领并导致服装成为市场热点的任务是艰巨的。我们非常谨慎看待公司项目在09年前的盈利前景。

  公司公布年报，年报显示06年业绩大幅度提高，主营收入20.66亿元、净利润75.76百万元，分别同比增长42.85%和827.43%，每股收益0.154元。粘胶长短丝价格大幅上涨是公司业绩高速增长的主要原因。

  面对产品旺销，公司适当扩大生产规模，已公告投资50百万元进行长丝技改，07年下半年新增长丝产能3000吨；公司还积极准备氨纶二期工程建设，完工后新增氨纶产能3000吨。

  我们谨慎看待长短丝下半年的行情，认为下跌的可能性在逐渐增大。根据我们对粘胶长短丝未来价格走势的判断，假定下半年长短丝价格都有所回落，我们预期公司07年-09年净利润分别为1.89亿元、1.58亿元和1.76亿元，EPS分别为0.385元、0.322元和0.358元。

  公司经营拉链十多年，市场信誉较好，特别是在箱包、帐篷、鞋、家具等拉链应用领域竞争力较强；..公司销售网络变革和产品结构调整成效有所体现。，..我们仍认为不能给予公司太高市盈率：

  公司和伟星在拉链业务方面各有所长。公司在箱包和帐篷等方面较强，而伟星在服装方面；..并购或者和国内外拉链企业合作仍是遥远的事情，在3年内都难以有实质性进展；紧密金属拉链的市场开拓仍需时日，我们大家都认为公司紧密金属拉链盈利前景将低于普遍预期，收入在08年之前不会有质的变化；公司销售网络变革和产品结构调整任重而道远。尽管经过了3年多时间，公司调整仍处于攻坚阶段，仍处于不断完善之中；..公司06年引进多位总监级人才，与原管理层之间仍需时间磨合。

  公司近期公告在天津和东莞设立子公司。两家子公司目前以组装拉链为主，由公司提供拉片和拉头，在天津和东莞组装，考虑到市场开拓的渐进性，对公司业绩增长的贡献也是逐步体现的，短期内不会有明显作用。

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